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歷經(jīng)4年深度調(diào)整，全球創(chuàng)新藥行業(yè)正迎來(lái)資金回流的關(guān)鍵信號(hào)：二級(jí)市場(chǎng)震蕩上行、跨國(guó)藥企（MNC）掀起收購(gòu)潮、頭部私募基金募資額創(chuàng)歷史新高，多重跡象預(yù)示著行業(yè)正走出寒冬。

但深入拆解資金流向與交易邏輯可以發(fā)現(xiàn)，此輪復(fù)蘇并非全面回暖，而是結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇的開端。對(duì)于深耕國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的創(chuàng)新藥企業(yè)而言，需理性看待外部環(huán)境變化，把握產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中的核心機(jī)遇。

三路資金同步涌入

全球醫(yī)藥二級(jí)市場(chǎng)在2025年整體走強(qiáng)后，今年一季度仍在高位震蕩，并出現(xiàn)聯(lián)動(dòng)上漲的趨勢(shì)。

美股市場(chǎng)成為本輪復(fù)蘇的“領(lǐng)頭羊”。在禮來(lái)等龍頭企業(yè)帶動(dòng)下，標(biāo)普500醫(yī)療保健指數(shù)今年一季度上漲明顯，市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥價(jià)值的認(rèn)可度持續(xù)提升。港股及A股創(chuàng)新藥板塊同步復(fù)蘇，在震蕩調(diào)整后于今年3月迎來(lái)階段性反彈。截至4月15日，美股、港股及A股的醫(yī)藥指數(shù)整體延續(xù)上行趨勢(shì)。

此外，今年以來(lái)，MNC加快收并購(gòu)節(jié)奏，成為推動(dòng)行業(yè)資金回流的核心力量。根據(jù)動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，今年1月1日至4月7日，大型MNC共達(dá)成15筆收購(gòu)交易，總金額超500億美元。其中，吉利德、禮來(lái)出手頻繁，分別達(dá)成3筆收購(gòu)交易（詳見表）。

值得關(guān)注的是，MNC此輪收購(gòu)呈現(xiàn)“高溢價(jià)”特征。例如，渤健收購(gòu)Apellis溢價(jià)達(dá)140%，吉利德以79%溢價(jià)收購(gòu)Arcellx，施維雅溢價(jià)68%拿下Day One，禮來(lái)溢價(jià)62%收購(gòu)Ventyx。默沙東對(duì)Terns的收購(gòu)更是引發(fā)4家企業(yè)爭(zhēng)奪，最終默沙東以更高出價(jià)及更優(yōu)交易條件勝出，凸顯核心資產(chǎn)的稀缺性與MNC的布局決心。

另一方面，私募基金出現(xiàn)規(guī)模空前的募資金額。今年3月底，黑石集團(tuán)生命科學(xué)六號(hào)基金完成63億美元募資，創(chuàng)下全球生命科學(xué)領(lǐng)域私募基金募資額歷史紀(jì)錄。在全球創(chuàng)新藥融資環(huán)境緩慢回暖的大背景下，這一標(biāo)志性事件具有風(fēng)向標(biāo)意義。

從融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，私募基金已成為創(chuàng)新藥行業(yè)的重要資金來(lái)源。據(jù)動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，2025年全球創(chuàng)新藥總?cè)谫Y額中，私募基金占比為7%，與BD（商務(wù)拓展）首付款規(guī)模相當(dāng)。盡管占比不高，但私募基金的介入精準(zhǔn)覆蓋了藥企Ⅱ期、Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段的資金痛點(diǎn)，助力打通創(chuàng)新藥從實(shí)驗(yàn)室到臨床應(yīng)用的“最后一公里”。修美樂(lè)、舒發(fā)泰等重磅藥物上市前，均有Royalty Pharma等頭部私募基金入局。此次黑石集團(tuán)生命科學(xué)六號(hào)基金募資創(chuàng)紀(jì)錄，既是行業(yè)周期性回調(diào)的重要里程碑，也為深陷融資困境的生物科技公司注入關(guān)鍵信心。

周期回歸+估值修復(fù)

僅從數(shù)據(jù)層面看，二級(jí)市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)資本與私募基金三路資金，正以“報(bào)復(fù)性”態(tài)勢(shì)回流創(chuàng)新藥賽道。但撥開火熱表象、深挖背后邏輯，行業(yè)現(xiàn)狀實(shí)則遠(yuǎn)不及表面樂(lè)觀。

事實(shí)上，MNC此番只是周期性地加快了收購(gòu)節(jié)奏，在主要的行業(yè)大會(huì)窗口期落地資產(chǎn)交易，是MNC的慣例。每年1月的摩根大通醫(yī)療健康大會(huì)（JPM）、4月的美國(guó)癌癥研究協(xié)會(huì)年會(huì)（AACR）、5月的美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)（ASCO），不僅是全球生物技術(shù)企業(yè)集中披露研發(fā)成果、展示管線價(jià)值的關(guān)鍵時(shí)期，更是MNC遴選標(biāo)的、完成收購(gòu)的黃金窗口。大多數(shù)的創(chuàng)新藥資產(chǎn)交易，集中發(fā)生在這3個(gè)會(huì)議周期內(nèi)。數(shù)據(jù)顯示，在2024年和2025年的JPM大會(huì)期間，全球創(chuàng)新藥資產(chǎn)交易規(guī)模分別達(dá)到80億美元和200億美元，體量堪比行業(yè)單季度成交水平。

此番MNC收購(gòu)熱潮集中爆發(fā)于3月底至4月初，正值A(chǔ)ACR和ASCO大會(huì)預(yù)熱造勢(shì)的關(guān)鍵階段。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年AACR和ASCO大會(huì)期間，創(chuàng)新藥領(lǐng)域便有8筆總金額超過(guò)10億美元的收購(gòu)交易官宣，包括Vertex以49億美元收購(gòu)Alpine、默克以30億美元收購(gòu)EyeBio等。2025年同一時(shí)間段，創(chuàng)新藥領(lǐng)域收購(gòu)交易迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升，多家Biotech企業(yè)的股價(jià)也在短期內(nèi)連續(xù)拉升。

從跨年度大周期分析，MNC的收購(gòu)緊迫性緣于重磅藥物專利到期壓力。據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2026—2028年，百時(shí)美施貴寶（BMS）的“O”藥（納武利尤單抗）、默沙東的“K”藥（帕博利珠單抗）等大批重磅藥品核心專利即將到期。以BMS為例，阿哌沙班和納武利尤單抗是其收入支柱，2024年銷售額合計(jì)達(dá)226億美元，占其總營(yíng)收的47%，專利到期后將直面仿制藥的劇烈沖擊。

為應(yīng)對(duì)“專利懸崖”，MNC自2023年起便加速推進(jìn)收并購(gòu)。例如，2023年12月，BMS宣布以140億美元收購(gòu)Karuna，拿下精神分裂癥新藥KarXT，切入中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病治療賽道；2023年11月，艾伯維宣布以101億美元收購(gòu)ImmunoGen，完善抗體偶聯(lián)藥物（ADC）布局。今年，MNC出手更加頻繁。以禮來(lái)為例，其收入近50%依賴替爾泊肽、度拉糖肽、恩格列凈等代謝藥物，必須持續(xù)收并購(gòu)以尋找新的增長(zhǎng)引擎。2024年7月，禮來(lái)以32億美元收購(gòu)Morphic，布局自身免疫性疾病領(lǐng)域；而今年一季度其3起收購(gòu)標(biāo)的中最亮眼的Centessa，更是直指中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病賽道。

再將視角拉回到更宏觀的資金層面。目前，全球創(chuàng)新藥資本市場(chǎng)整體仍處于歷史低位區(qū)間，此番資金回流，更多源于技術(shù)性修復(fù)，而非基本面的全面反轉(zhuǎn)。

在二級(jí)市場(chǎng)，A股醫(yī)藥板塊市盈率長(zhǎng)期維持在25~27倍區(qū)間，處于近10年10%分位，整體估值仍處低位；美股標(biāo)普生物科技指數(shù)（XBI）則自2021年175美元的歷史高點(diǎn)持續(xù)回落，雖于2025年年中開啟修復(fù)行情，但目前尚未重返巔峰。由此可見，超跌后的估值修復(fù)需求，是驅(qū)動(dòng)此番資金回流創(chuàng)新藥賽道的重要推手。

私募基金市場(chǎng)同樣呈現(xiàn)“慢復(fù)蘇”特征。公開信息顯示，2022—2023年，全球生命科學(xué)私募基金募資與投資節(jié)奏顯著放緩，頭部基金關(guān)賬時(shí)間從18個(gè)月拉長(zhǎng)至24~30個(gè)月，年度投資總額從300億美元降至150億美元；2024年以來(lái)雖逐步活躍，但整體規(guī)模尚未恢復(fù)至2021年水平。

國(guó)內(nèi)賽道靜待破局

全球創(chuàng)新藥市場(chǎng)的復(fù)蘇暖意，能否傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)？這一問(wèn)題的答案，藏于MNC的合作邏輯與我國(guó)本土私募基金的成長(zhǎng)軌跡之中。

一直以來(lái)，MNC與我國(guó)Biotech企業(yè)的合作模式以管線BD為主，整體收購(gòu)案例較少。據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2024年以來(lái)我國(guó)Biotech企業(yè)與MNC達(dá)成的BD交易累計(jì)約300筆，但收購(gòu)案例極少。主要由于監(jiān)管環(huán)境的差異和地緣風(fēng)險(xiǎn)，以及國(guó)內(nèi)外創(chuàng)新藥生態(tài)、企業(yè)文化差異顯著，整合難度大。

值得關(guān)注的是，近年來(lái)MNC對(duì)我國(guó)創(chuàng)新資產(chǎn)的認(rèn)可度持續(xù)提升，BD交易金額屢創(chuàng)新高，但核心策略仍是重金購(gòu)買管線，而非控股收購(gòu)。同時(shí)，MNC在交易中廣泛采用或有價(jià)值權(quán)利（CVR）條款，將部分款項(xiàng)與藥品獲批、臨床終點(diǎn)達(dá)成等里程碑事件掛鉤，反映出其對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理的謹(jǐn)慎態(tài)度。

在私募基金方面，全球頂級(jí)私募基金的復(fù)蘇與我國(guó)Biotech企業(yè)關(guān)聯(lián)度較低。此次募資規(guī)模創(chuàng)紀(jì)錄的黑石集團(tuán)生命科學(xué)六號(hào)基金，其復(fù)蘇對(duì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥市場(chǎng)的直接拉動(dòng)作用有限。

然而，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥私募基金已開始萌芽。自2023年起，上海、成都、杭州等城市陸續(xù)設(shè)立生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金，部分基金采用私募基金的運(yùn)作邏輯，聚焦于控股型收購(gòu)與產(chǎn)業(yè)整合。2025年3月，由上實(shí)集團(tuán)發(fā)起的上海生物醫(yī)藥并購(gòu)基金完成首關(guān)，其有限合伙人（LP）涵蓋上海醫(yī)藥、君實(shí)生物等產(chǎn)業(yè)資本。同年7月，該基金宣布擬收購(gòu)康華生物21.9%股權(quán)，成為其控股股東。此筆交易采用產(chǎn)業(yè)資本聯(lián)合收購(gòu)的經(jīng)典架構(gòu)，操作模式已接近海外私募基金的運(yùn)作手法。盡管當(dāng)前國(guó)內(nèi)醫(yī)藥私募基金規(guī)模尚小，但伴隨全球生命科學(xué)私募基金市場(chǎng)逐步復(fù)蘇，老牌LP重新回到戰(zhàn)場(chǎng)，這對(duì)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥私募基金而言，無(wú)疑是積極信號(hào)。

總體而言，全球創(chuàng)新藥市場(chǎng)的資金回流，是行業(yè)從深度調(diào)整走向結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇的重要信號(hào)，但并非“春天已至”的全面回暖。對(duì)于我國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)而言，需摒棄對(duì)全球紅利的過(guò)度期待，唯有深耕本土市場(chǎng)、立足自身產(chǎn)業(yè)特質(zhì)，方能在全球創(chuàng)新藥市場(chǎng)的復(fù)蘇浪潮中，占據(jù)本土賽道的核心位置。（作者單位：動(dòng)脈網(wǎng)）

(責(zé)任編輯：劉思慧)