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近期，國內(nèi)并購基金密集成立。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年10月，共有33家上市公司披露關(guān)于成立產(chǎn)業(yè)（并購）基金的公告，其中聚焦在醫(yī)療板塊的就多達(dá)7家。另外，央企及國資層面也在發(fā)力，現(xiàn)已落地多個(gè)并購基金，包括總規(guī)模30億的亦莊康橋醫(yī)療健康并購基金，以及中西部首只醫(yī)藥并購基金——成都蓉創(chuàng)先導(dǎo)股權(quán)投資基金。

這當(dāng)然離不開政策的推動(dòng)。9月24日，中國證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（以下簡稱“并購六條”），這與今年4月發(fā)布的新“國九條”遙相呼應(yīng)，其核心都是在表達(dá)對并購市場的大力支持，鼓勵(lì)和引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈之間的吸收與整合。因此可以預(yù)見的是，資本市場的并購重組未來還將繼續(xù)升溫，并購基金的設(shè)立也將很快進(jìn)入爆發(fā)期。

而在這之前，醫(yī)藥領(lǐng)域的并購整合其實(shí)早已暗流涌動(dòng)。今年以來，醫(yī)藥企業(yè)整合重組體量激增，并購重組交易多達(dá)29起，并且誕生了多筆歷史性交易，包括“首例H收A”“港交所十年內(nèi)最大醫(yī)療并購”“港股18A首例反向收購”等（詳見圖）。

與此同時(shí)，相關(guān)并購傳聞也層出不窮，比如傳奇生物就被曝收到超百億美元的并購邀約；另外還有賽諾菲，同樣被指出正在過會(huì)討論天價(jià)收購中國Biotech（以生物科技為主的創(chuàng)新藥企）標(biāo)的。

種種跡象無一不在證明：醫(yī)藥并購潮已經(jīng)悄悄涌動(dòng)。

潮水為何洶涌

2023年12月，阿斯利康宣布以總價(jià)12億美元收購亙喜生物，這是MNC（跨國藥企）首次整體收購中國Biotech。從這之后，中國Biotech收并購大潮正式掀起，多起重磅并購事件相繼發(fā)生，包括國藥集團(tuán)以154.5億港元（約合142億元）收購中國中藥、Genmab加碼18億美元押注普方生物、諾威醫(yī)藥斥資76億元收購石藥百克，以及近期德國生物新技術(shù)公司（BioNTech）宣布以9.5億美元將普米斯生物納入麾下。

事實(shí)上，這還只是冰山一角，藏在水下以及正在洽談的還有很多。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至11月9日，今年已有183家上市公司發(fā)布重大重組事件相關(guān)公告，其中在9月24日“并購六條”政策后發(fā)布公告的有112家。而在這之中，與生物醫(yī)藥直接相關(guān)的多達(dá)30家，包括中生制藥、泰格醫(yī)藥、東北制藥、科源制藥等，涉及總金額超過百億元。

這絕對是中國醫(yī)藥史上罕見的一幕，尤其是在當(dāng)前市場寒冬下，頻繁的交易以及巨大的資金流動(dòng)都讓行業(yè)人士開始產(chǎn)生一個(gè)關(guān)鍵性疑問，即：并購潮為何會(huì)在當(dāng)下風(fēng)起，又為何會(huì)來勢洶洶？

這需要從多個(gè)維度來看。首先是被并購方，也就是“賣方”，其對于并購的直接需求是先活下去。受資本寒冬以及IPO渠道持續(xù)收緊影響，過去兩年，整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)都在尋求更多樣化的退出路徑，而隨著時(shí)間的推移和市場的不斷驗(yàn)證，并購重組開始被行業(yè)廣泛認(rèn)可，并被認(rèn)為是當(dāng)下最好的退出通道。

對此，有資深人士表示，“雖然IPO仍然是利益最大化的一種退出形式，但一方面，隨著資本市場的變化，以及行業(yè)的復(fù)雜性增加，不少醫(yī)藥企業(yè)當(dāng)前已經(jīng)很難再上市，再加之LP（有限合伙人）層面的壓力不斷疊加，被并購逐漸成為必選項(xiàng)。另一方面，在不斷試錯(cuò)的過程之中，不少醫(yī)藥企業(yè)也逐漸意識(shí)到，如果僅靠自身的技術(shù)創(chuàng)新和市場拓展能力，現(xiàn)階段再向前的難度較大，而并購重組則有可能使其煥發(fā)第二春?！?/p>

以*ST景峰為例，在被收購前，公司已經(jīng)連續(xù)五年處于虧損狀態(tài)，并在2023年因?yàn)槠谀﹥糍Y產(chǎn)為負(fù)，其股票還被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。轉(zhuǎn)機(jī)發(fā)生在今年8月，在被石藥控股正式接管之后，*ST景峰在52個(gè)交易日內(nèi)收獲了44個(gè)漲停板，成為下半年兩市股價(jià)漲幅第一的股票，股價(jià)上漲勢頭甚至超過了一直領(lǐng)跑的深圳華強(qiáng)。

說完“賣方”，接著再聚焦到“買方”，也就是并購方，其花錢的核心是“做大做強(qiáng)”。分析發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)前眾多并購新聞中，大致會(huì)出現(xiàn)“擴(kuò)展某某某管線”“補(bǔ)強(qiáng)某某某領(lǐng)域能力”“尋找第二增長曲線”等關(guān)鍵詞，其動(dòng)機(jī)顯而易見，就是希望通過收購來擴(kuò)張市場份額或補(bǔ)全自身業(yè)務(wù)短板，以此來實(shí)現(xiàn)更大的產(chǎn)業(yè)布局。

事實(shí)上，在當(dāng)前復(fù)雜形勢下，并購方雖然多為大藥企，但同樣面臨著生存壓力，比如專利懸崖、研發(fā)效率不高和市場拓展層面的比拼以及對于增量市場的挖掘和布局等。以大藥企最害怕的“劫”——專利懸崖為例，據(jù)交銀國際統(tǒng)計(jì)，在仿制藥或生物類似藥上市的第二年，原研藥銷售額就將下降60%以上，這無疑是一筆巨大的損失，而通過并購則有可能實(shí)現(xiàn)緩解。

以武田制藥入股亞盛醫(yī)藥為例，其獲得的奧雷巴替尼不僅能夠接棒即將在2026年專利到期的自身產(chǎn)品普納替尼，同時(shí)也可以在未來抗衡諾華的明星產(chǎn)品阿思尼布。另外還有Genmab，在高價(jià)收購普方生物后，其獲得的下一代抗體偶聯(lián)藥物（ADC）候選藥物組合，包括三個(gè)臨床試驗(yàn)階段管線和多個(gè)臨床前管線，成為Genmab現(xiàn)有管線的重要補(bǔ)充。

除了交易雙方各自的生存需求，醫(yī)藥行業(yè)自身的更新和迭代同樣是當(dāng)前并購潮掀起的主要原因。對此，某業(yè)內(nèi)資深人士表示：“歷史的經(jīng)驗(yàn)不斷證明，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)，一旦疊加重大技術(shù)革命和資本市場關(guān)鍵制度革新，必將帶來一次大規(guī)模的企業(yè)并購浪潮，而當(dāng)下的醫(yī)藥領(lǐng)域剛好就處于這一變革節(jié)點(diǎn)。因此，并購不僅能夠?qū)⒏偁幜Σ粡?qiáng)的公司進(jìn)行出清，同時(shí)還可以對上市藥企的估值進(jìn)行調(diào)整和修復(fù)，是快速實(shí)現(xiàn)行業(yè)規(guī)模化以及集約化發(fā)展的實(shí)用性工具。”

三次并購潮，踏入不同的河流

事實(shí)上，當(dāng)前并不是我國醫(yī)藥行業(yè)第一次并購潮，往前追溯還有兩次。

第一次發(fā)生在2000年前后，這一階段是快速擴(kuò)張期，因此并購更多發(fā)生在同業(yè)之間。以石藥集團(tuán)的創(chuàng)立為例，其就是由河北制藥集團(tuán)、石家莊第一制藥集團(tuán)、石家莊二藥企業(yè)集團(tuán)等公司強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合組建而成。

第二次并購潮發(fā)生在2018年前后，這一時(shí)期的行業(yè)主題已經(jīng)更迭為轉(zhuǎn)型升級(jí)，因此并購的目的也多為獲取新技術(shù)，或者開拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。比如傳統(tǒng)藥企向創(chuàng)新藥企轉(zhuǎn)型，并購就是其重要的兌現(xiàn)方式之一；另外，包括房地產(chǎn)、家電、互聯(lián)網(wǎng)、食品等領(lǐng)域的企業(yè)通過并購，跨界醫(yī)藥行業(yè)，也在這一時(shí)期集中發(fā)生。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2018年上半年，我國醫(yī)藥健康領(lǐng)域共發(fā)生140起并購事件，涉及總金額近660億元。

第三次并購潮，也就是當(dāng)前這一次，則開始于2023年，并在今年迎來大爆發(fā)。與前兩次并購潮相同，這一次并購的本質(zhì)仍然是增長，但已經(jīng)出現(xiàn)了很多細(xì)微變化。

第一個(gè)變化是，從被并購方的角度來看，標(biāo)的已經(jīng)從中成藥、仿制藥、原料藥等逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新藥，并且有嚴(yán)格的篩選標(biāo)準(zhǔn)，主要以一些“干凈”、優(yōu)質(zhì)的小市值醫(yī)藥企業(yè)為主。對此，一位資深投資人表示：“雖然當(dāng)前并購政策已經(jīng)放開，但這并不意味著所有Biotech都有資格站上談判桌，優(yōu)質(zhì)的并購對象仍然有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。它要么有先進(jìn)的技術(shù)優(yōu)勢，要么有獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式，要么有健康的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，即便利潤不高，但至少不能有巨大的金額虧損?！?/p>

第二個(gè)變化則來自并購方，越來越多的MNC開始成為并購主力，并正在瘋狂“掃貨”中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)。據(jù)悉，從2023年12月阿斯利康完成首筆MNC并購中國Biotech交易開始，當(dāng)前已經(jīng)有多家MNC加入了并購中國創(chuàng)新藥隊(duì)伍，包括諾華、武田、默沙東、賽諾菲等，并且投入力度極大。

而MNC們之所以會(huì)如此，主要有兩方面原因：一方面是當(dāng)前部分中國創(chuàng)新藥已經(jīng)具備與全球頂尖技術(shù)直接叫板的實(shí)力，市場價(jià)值較高；另一方面則是MNC可以借收購進(jìn)入中國市場，并以此打開更大的盈利空間（詳見表1）。

與此同時(shí)，對于MNC來說，當(dāng)下也是低價(jià)購入中國優(yōu)質(zhì)Biotech的最佳時(shí)機(jī)。這是因?yàn)槭躀PO縮緊、資本寒冬等影響，國內(nèi)大部分Biotech當(dāng)前都面臨著一定的現(xiàn)金流壓力，因此被并購的需求相對強(qiáng)烈，而為了促成交易的達(dá)成，在價(jià)格上稍作妥協(xié)已經(jīng)成為共同選擇。

最后一個(gè)變化則體現(xiàn)在并購形式上，“借殼上市”“借船出?！薄癗ewCo”等創(chuàng)新概念相繼涌現(xiàn)。

首先是借殼上市。以港股18A首個(gè)反向收購案——嘉和生物和億騰醫(yī)藥的合并為例，作為國內(nèi)頭部CSO企業(yè)，億騰醫(yī)藥在近幾年多次上市未果，而嘉和生物則早在2020年就在港交所上市。因此在交易完成后，億騰醫(yī)藥剛好可以借嘉和生物的“殼”來圓上市的夢。當(dāng)然，作為“殼”的嘉和生物也能借助億騰醫(yī)藥的商業(yè)化能力和研發(fā)能力擺脫虧損困境。

然后是“借船出?！薄＝鼉赡?，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)都在謀求出海，而并購剛好為其提供了一種新的路徑。比如和黃醫(yī)藥，借助于武田的市場經(jīng)驗(yàn)和拓展渠道，其創(chuàng)新藥產(chǎn)品呋喹替尼當(dāng)前已在海外市場大賣，今年上半年就收入1.305億美元，這相當(dāng)于呋喹替尼2023年在中國市場的全年銷售額。而這還只是開始，根據(jù)呋喹替尼的市場預(yù)期，其海外銷售峰值將有望超過15億美元，這意味著，和黃醫(yī)藥未來還將繼續(xù)“躺贏”。

最后要說的是“NewCo”。所謂“NewCo”，一般是由資本攢局成立，藥企將管線剝離出來授權(quán)給這家NewCo公司后，獲得一定的股權(quán)和資金，最后的結(jié)局是以大價(jià)錢賣給MNC，或者在資本市場上市。9月9日，一家新晉成立的公司Candid Therapeutics收購了兩家中國Biotech通過授權(quán)產(chǎn)品聯(lián)合創(chuàng)立的NewCo公司，分別是岸邁生物與Foresite成立的Vignette Bio，嘉和生物與Two River、Third Rock成立的TRC004。Candid通過收購獲得兩家公司兩款雙抗產(chǎn)品，并完成3.7億美元的A輪融資。

因此不難看出，當(dāng)下這一輪的并購潮不同于前兩次是以長期效益為主，而是更注重變現(xiàn)邏輯，企業(yè)主要是希望通過并購在短期內(nèi)獲得不錯(cuò)的財(cái)務(wù)回報(bào)，并以此來擺脫在管線、市場以及LP層面的困境。

水能載舟，亦能覆舟

可以預(yù)見的是，醫(yī)藥并購潮未來還將持續(xù)火熱，更多重磅交易也將因此達(dá)成，而一些醫(yī)藥企業(yè)則可以借此逆襲，并在產(chǎn)品和市場上實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新和顛覆。

這是相對理想的局面。但實(shí)際上，并購作為一種交易，仍然有一定的失敗率，這在大藥企身上也時(shí)常發(fā)生。比如艾伯維，2016年曾斥資以102億美元高價(jià)收購抗腫瘤藥物研發(fā)企業(yè)Stemcentrx，原本是希望以此擺脫對修美樂產(chǎn)品的依賴，但在完成收購后不久，Stemcentrx就因新藥Rova-T研發(fā)失敗而壞消息不斷。最終艾伯維不得不無奈退出，天價(jià)并購費(fèi)也因此打水漂。（類似典型案件詳見表2）

事實(shí)上，這是比較普遍的并購風(fēng)險(xiǎn)，主要是因?yàn)槠髽I(yè)在前期盡調(diào)不完善，而對行業(yè)變化及管線推進(jìn)的預(yù)判不足。除此之外，對于我國醫(yī)藥領(lǐng)域來說，因?yàn)椴①徴w環(huán)境并不成熟，再加上國內(nèi)部分藥企的國際化視野以及國際資本運(yùn)作能力也都較弱，因此在并購交易中還常常處于被動(dòng)地位。

以一個(gè)具體案例為例。今年1月，葛蘭素史克（GSK）宣布和Aiolos Bio達(dá)成收購協(xié)議，成功將其核心管線AIO-001收入囊中，GSK支付了10億美元的預(yù)付款，以及潛在高達(dá)4億美元的監(jiān)管里程碑付款。實(shí)際上，這款藥物來自于中國藥企恒瑞醫(yī)藥：2023年8月，恒瑞將其授權(quán)給Aiolos Bio，該交易預(yù)付款為 2150 萬美元（以及超 10 億美元的潛在里程碑）。而在6個(gè)月后，Aiolos Bio就被GSK收購。不到半年，恒瑞醫(yī)藥被“賺差價(jià)”。諸如此類的案例還有很多，這意味著在并購層面，我國藥企還需要“補(bǔ)課”。

最后一點(diǎn)局限性則在于“病急亂投醫(yī)”。對此，一位業(yè)內(nèi)資深人士表示，“受資本收緊以及投資謹(jǐn)慎影響，當(dāng)前不少醫(yī)藥企業(yè)的并購需求相當(dāng)強(qiáng)烈，再加上現(xiàn)階段正處于并購熱潮，被并購的機(jī)會(huì)顯著增多，因此很容易造成‘盲目交易’。而一旦出現(xiàn)問題，藥企不僅不能擺脫眼前困境，反倒還會(huì)越陷越深?！?/p>

整體來看，作為一種優(yōu)化資源配置和推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合的有效手段，并購是積極的，對中國醫(yī)藥行業(yè)的整體發(fā)展和成熟也是必要的，但它有門檻，同時(shí)也有風(fēng)險(xiǎn)，因此需要謹(jǐn)慎。尤其是在當(dāng)前并購爆發(fā)期，藥企更應(yīng)該保持理性，在最合適的時(shí)候堅(jiān)定出手。

?（作者：動(dòng)脈網(wǎng) 牟磊）

(責(zé)任編輯：陸悅)